Le Tapis Magique d'Erdogan s'effiloche

par David P. Goldman Asia Times 23 Septembre, 2014

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La liste des ennemis du Président turc,  Recep Tayyip Erdoğan, s'allonge de plus en plus. 

Devant un parterre d'hommes d'affaires turc, il a nomme  »Parmi ses objectifs":  

"-le New York Times

-les événements Gezi de 2013

- les agences de notation de crédit

-le mouvement Hizmet

- la famille Koc et 

-les taux d'intérêt élevés" (rapporté par le journal Zaman le 18 septembre) 

Un peu avant, Erdoğan a menacé d'expulsion les agences de notation Moody et Fitch si elles persistaient à faire des commentaires négatifs sur les finances de la Turquie.

La situation financière de la Turquie est l'un des grands mystères financiers du monde. En fait, c'est un casse-tête unique d'opacité: de toutes les grandes économies du monde, ce pays bénéficie du plus important taux de financement étranger par rapport au PIB, mais il est impossible d'identifier les sources de ce financement. J'ai analysé le risque de la dette souveraine depuis trente ans - y compris en tant que responsable de la stratégie du crédit du Crédit Suisse et à d'autres périodes à la tête de la recherche sur la dette à la Banque Nationale d'Amérique - et je n'ai jamais rien vu de pareil.

Le déficit du compte courant de la Turquie, avoisine 8% du PIB,  c'est un exemple remarquable parmi les marchés émergents. C'est au niveau de la Grèce avant sa quasi-faillite en 2011, d'où vient l'argent pour le couvrir?

Compte Courant en % du PIB Source: Bloomberg

Une grande partie est financée par la dette à court terme, principalement au moyen d'emprunts par les banques. La dette extérieure à court terme de la Turquie a QUADRUPLE Source: Banque centrale de Turquie

Les tables sur le prêts à court terme par des banques occidentales à d'autres banques de la Banque des règlements internationaux ne montre qu'une petite fraction de ces sommes, ce qui signifie que la source des prêts bancaires est ailleurs que dans le monde développé. Ce sont presque certainement les Banques des pays du Golfe qui sont  les prêteurs.

Récemment, comme le montre le graphique ci-dessus, le taux de croissance des prêts bancaires a ralenti. Qu'est ce qui a remplacé les prêts bancaires?

Selon la banque centrale de Turquie, la principale et nouvelle source de financement  ne peut être identifiée: elle apparaît dans les livres de la banque centrale comme des «erreurs et omissions».

"ERREURS ET OMISSIONS" vs financement des banques Source: Banque centrale de Turquie

Les analystes proches du pouvoir, affirment que ces flux monétaires non identifiés représentent le soutien politique des amis de la Turquie dans les Etats du Golfe. Le politologue Mustafa Sahin Cité, dans Al-Monitor , se vantait: "Le secret de la façon dont la Turquie a évité la crise économique mondiale de 2008 est dans ces fonds-mystère. L'Occident soupçonne que le capital Moyen-Oriental est entré en Turquie sans documents, sans être inscrit. Le Qatar et d'autres pays musulmans ont de l'argent en Turquie. Ces fonds non répertoriés sont venus en Turquie en raison de leur confiance dans Erdoğan et à cause des caractéristiques musulmanes de l'AKP et des signes que la Turquie recommencera à remplir ses missions historiques ".

Il semble clair à partir des données que les prêts bancaires à court terme et les mystérieuses entrées d'argent ont été des moyens interchangeables pour couvrir le déficit de la Turquie. Lorsque la croissance des prêts bancaires a ralenti, les "erreurs et omissions" ont augmenté au cours des huit dernières années, et vice versa.

Cette complémentarité des aides suggère que les prêts bancaires et les fonds-mystère ont une origine commune, probablement dans les États du Golfe. Mais il semble peu probable que le Qatar soit la principale source de fonds pour la Turquie, tout simplement parce que ses ressources sont trop faibles pour couvrir le déficit. Le Qatar partage l'enthousiasme de la Turquie pour l'islam politique en général et pour les Frères musulmans en particulier, mais il y a d'autres explications. 

En dépit de son aversion historique pour son ancien suzerain ottoman et en dépit du désaccord fondamental sur les Frères musulmans, l'Arabie saoudite peut vouloir influencer la Turquie comme contrepoids sunnite à l'influence Iranienne dans la région.

Si le mystère couvre la performance économique passée de la Turquie, l'avenir est d'autant plus trouble. Le pouvoir d'Erdogan repose sur sa capacité à fournir des emplois. La performance économique du pays était alimentée à son tour par la croissance, extrêmement rapide, du crédit , comme je l'ai montré dans une analyse 2012 pour le Middle East Quarterly .

Selon Moody, 80% des prêts aux entreprises turques sont libellés en devises étrangères, ce qui abaisse les taux d'intérêt à un niveau beaucoup plus bas que les prêts en monnaie locale, mais cela comporte un risque de change: une dévaluation de la monnaie de la Turquie ferait augmenter les coûts du service de la dette pour les emprunteurs turcs sur-endettés.

Le Crédit au secteur privé de la Turquie continue de croître à plus de 20% d'année en année, en baisse par rapport au pic de 45% en 2010, mais il continue de croître extrêmement vite.

Prêts bancaires au secteur privé Source: Banque centrale de Turquie

Malgré ce taux de croissance du crédit qui est extrêmement élevé , l'économie de la Turquie est au point mort.

Selon la Turquie  la croissance annualisé du PIB réel au deuxième trimestre est de 2%,  mais un examen détaillé de l'économie montre une image bien plus sévère. L'industrie et la construction sont en baisse tandis que l'inflation est en pleine progression.

L'Indice de la Production chute et l'Inflation augmente en Turquie
Source Banque Centrale de la Turquie

Les nouveaux permis de construction résidentielle, reculent de près de 40% d'année en année pour les maisons unifamiliales, et la tendance est négative pour toutes les catégories de construction (mesurés par mètre carré d'un nouvel espace prévu).

Evolution annuelle en % des permis de construire par m2
Source: Banque centrale de Turquie

Cependant à en juger par la chute des permis de construire, cette source de soutien à l'économie de la Turquie a disparu au cours de la première moitié de 2014.
Cela laisse les investisseurs-mystère en Turquie avec une énorme quantité de risque en livre turque.

La plus grande contribution à la croissance du PIB rapporté au cours du deuxième trimestre est venue du secteur de la finance. En bref, la banque centrale comptabilise la contribution des banques à la bulle de crédit comme une contribution à la croissance. C'est absurde, car en fait la majorité de l'augmentation des prêts au secteur privé ne sert qu'a aider les débiteurs à payer leur intérêt sur les prêts antérieurs. Une comptabilité plus juste donnerait une croissance nulle, voire un recul du PIB de la Turquie.

La popularité d'Erdogan parmi les électeurs turcs n'est pas difficile à comprendre: Il a utilisé l'économie turque pour fournir des emplois, notamment dans la construction. C'est le recours traditionnel des populistes du Tiers Monde qui veulent créer des emplois pour les travailleurs semi-qualifiés.

Au cours de la période qui a précédé les élections de 2014, l'emploi dans la construction a fortement augmenté alors même que l'emploi dans les autres branches de l'économie a diminué.

Evolution annuelle de l'emploi par secteur en Turquie Source: Banque centrale de Turquie La monnaie de la Turquie a diminué de moitié par rapport au dollar, diminuant le coût des actifs turcs pour les investisseurs étrangers. La livre turque s'est presque effondré en Janvier, mais la banque centrale du pays a arrêté son déclin en augmentant les taux d'intérêt. La livre a glissé à nouveau, et la banque centrale a laissé les taux augmenter pour tenter de stopper ce déclin.

Les taux augmentent tandis que la Livre s'étiole Source: Bloomberg

Malgré la générosité des Etats du Golfe, la Turquie est enfermée dans le cercle vicieux de la dépréciation de la monnaie, l'augmentation des taux d'intérêt, et de la baisse de l'activité économique.

Les électeurs turcs ont choisi Erdogan aux élections nationales de mars dernier, croyant qu'il était l'homme politique le plus susceptible de créer des emplois et de la croissance. Mais sa capacité de le faire décline. Si la livre turque chute brusquement, le coût du service de la dette pour les entreprises turques deviendra prohibitif, alors que le coût des importations et de l'inflation qui suivra pèsera sur les revenus turcs. Par certains paramètres la Turquie est déjà en récession, et son économie risque une chute libre.

C'est ce qui explique la propension de M. Erdoğan à tirer sur les messagers: les agences de notation, la banque centrale, et même le New York Times. Pendant les douze dernières années, il s'est rendu suffisamment utile pour ses voisins pour rester en affaires. Cependant, son tapis magique s'effiloche, et son triomphe aux élections de mars peut s'avérer illusoire et ce beaucoup plus tôt que ce qu'anticipent la plupart des analystes.